البحث عن اليقين داخل السلسلة في بيئة اقتصادية متقلبة: تحليل ثلاثة أنواع من أصول التشفير ذات العائد
عندما تكون الاقتصاد العالمي مليئًا بعدم اليقين، فإن "اليقين" نفسه يصبح أصلًا نادرًا. في هذا العصر الذي يتواجد فيه البجعة السوداء و وحيد القرن الرمادي، يسعى المستثمرون ليس فقط لتحقيق العوائد، ولكن أيضًا للبحث عن أصول تستطيع تجاوز التقلبات وتتمتع بدعم هيكلي. قد تمثل "أصول العائد المشفرة" في النظام المالي داخل السلسلة هذا الشكل الجديد من اليقين.
تعود هذه الأصول المشفرة ذات العوائد الثابتة أو المتغيرة إلى بؤرة اهتمام المستثمرين، لتصبح نقطة انطلاق للبحث عن عوائد مستقرة في أوقات السوق المضطربة. ومع ذلك، في عالم التشفير، لم تعد "الفائدة" مجرد قيمة الوقت لرأس المال، بل غالباً ما تكون نتاجاً لتصميم البروتوكول وتوقعات السوق معاً. قد تأتي العوائد العالية من دخل الأصول الحقيقي، أو قد تخفي آليات تحفيز معقدة أو سلوكيات دعم. للبحث عن "اليقين" الحقيقي في سوق التشفير، يحتاج المستثمرون إلى فهم آلياتها الأساسية بعمق، وليس فقط التركيز على جداول أسعار الفائدة.
منذ أن بدأت الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي دورة رفع أسعار الفائدة في عام 2022، بدأ مفهوم "داخل السلسلة" يبرز تدريجياً في الأفق العام. في مواجهة معدل الفائدة الخالي من المخاطر الذي يظل طويلاً في العالم الحقيقي عند 4-5%، بدأ المستثمرون في التشفير إعادة تقييم مصادر العائدات وهياكل المخاطر للأصول داخل السلسلة. تم تشكيل سرد جديد بهدوء - أصول التشفير ذات العائد (Yield-bearing Crypto Assets)، التي تحاول بناء منتجات مالية "تنافس البيئة الاقتصادية الكلية" داخل السلسلة.
ومع ذلك، فإن مصادر عائدات الأصول المدرة للعائد تختلف تمامًا. من التدفق النقدي الناتج عن "صنع الدم" من البروتوكول نفسه، إلى وهم العائدات المعتمدة على الحوافز الخارجية، وصولًا إلى ربط ونقل أنظمة الفائدة خارج السلسلة، تعكس الهياكل المختلفة آليات استدامة وتسعير مخاطر مختلفة تمامًا. يمكننا تقسيم الأصول المدرة للعائد لتطبيقات اللامركزية الحالية (DApp) إلى ثلاث فئات تقريبًا: العائدات الخارجية، العائدات الداخلية، والأصول المرتبطة بالعالم الحقيقي (RWA).
العائدات الخارجية: الوهم بالفايدة المدفوعة بالمنح
إن ظهور العائدات الخارجية يعكس منطق النمو السريع في بداية DeFi - في ظل نقص الطلب الناضج من المستخدمين والتدفقات النقدية الحقيقية، استبدل السوق "وهم الحوافز". تمامًا كما استخدمت منصات مشاركة الرحلات المبكرة الدعم المالي للحصول على المستخدمين، بعد أن أطلقت Compound "تعدين السيولة"، أطلقت العديد من النظم البيئية أيضًا حوافز ضخمة من الرموز، في محاولة لجذب انتباه المستخدمين والأصول المقفلة من خلال "توزيع العائدات".
ومع ذلك، فإن هذه الأنواع من الدعم تشبه في جوهرها عمليات قصيرة الأجل "تدفع" من قبل سوق رأس المال لمؤشرات النمو، بدلاً من أن تكون نموذج عائد مستدام. لقد أصبحت معيارًا لبدء تشغيل البروتوكولات الجديدة - سواء كانت Layer2، أو سلاسل الكتل المعيارية، أو LSDfi، أو SocialFi، فإن منطق التحفيز هو نفسه: يعتمد على تدفقات الأموال الجديدة أو تضخم الرموز، وهيكلها قريب من "بونزي". تستخدم المنصة عوائد مرتفعة لجذب المستخدمين لإيداع الأموال، ثم تؤخر السداد من خلال "قواعد فك القفل" المعقدة. وغالبًا ما تكون تلك العوائد التي تصل إلى مئات أو آلاف في السنة مجرد رموز "مطبوعه" من قبل المنصة.
انهيار Terra في عام 2022 هو مثال نموذجي: قدمت هذه البيئة من خلال بروتوكول Anchor عائدات سنوية تصل إلى 20% على ودائع عملة UST المستقرة، مما جذب عددًا كبيرًا من المستخدمين. كانت العائدات تعتمد بشكل أساسي على الدعم الخارجي بدلاً من الدخل الحقيقي داخل البيئة.
تظهر الخبرات التاريخية أنه بمجرد أن تتضاءل الحوافز الخارجية، سيتم بيع كميات كبيرة من الرموز المدعومة، مما يضر بثقة المستخدمين، ويتسبب في انخفاض حلزوني مميت في TVL وسعر الرموز. وفقًا للإحصاءات، بعد تراجع حماس DeFi في عام 2022، انخفضت القيمة السوقية لحوالي 30% من مشاريع DeFi بأكثر من 90%، وغالبًا ما يتعلق ذلك بالمدفوعات المرتفعة جدًا.
إذا كان المستثمرون يريدون البحث عن "تدفق نقدي مستقر"، فعليهم أن يكونوا أكثر حذرًا بشأن ما إذا كان هناك آلية حقيقية لإنشاء القيمة وراء العائدات. إن استخدام وعود التضخم في المستقبل لعوائد اليوم ليس في النهاية نموذج عمل مستدام.
العائد الذاتي: إعادة توزيع القيمة المستخدمة
باختصار، فإن العائدات الذاتية هي الإيرادات التي تكسبها البروتوكولات من "الأعمال الفعلية" وتوزعها على المستخدمين. لا تعتمد على إصدار العملات لجذب الأشخاص أو الدعم الخارجي، بل تُنتج الإيرادات بشكل طبيعي من خلال الأنشطة التجارية الحقيقية، مثل فوائد الإقراض، ورسوم المعاملات، وحتى الغرامات في حالات التقصير. تشبه هذه الإيرادات "الأرباح" في التمويل التقليدي، ولذا تُعرف أيضًا بتدفق النقد المشفر "المشابه للأرباح".
الميزة الرئيسية لهذا النوع من العوائد هي أنها مغلقة ومستدامة: منطق الربح واضح، والهيكل أكثر صحة. طالما أن البروتوكول يعمل، ويستخدمه المستخدمون، فإنه يمكن أن يولد عائدات، دون الحاجة إلى الاعتماد على الأموال الساخنة في السوق أو الحوافز التضخمية للحفاظ على التشغيل.
من خلال فهم آلية "تكوين الدم" الخاصة بها، يمكننا أن نحكم بشكل أدق على تأكيد العائدات. يمكننا تقسيم هذا النوع من الدخل إلى ثلاثة نماذج:
النمط الأول هو "نموذج فرق الفائدة للتمويل". هذا هو النموذج الأكثر شيوعًا والأكثر سهولة في الفهم في المراحل المبكرة من DeFi. يقوم المستخدمون بإيداع الأموال في بروتوكول الاقتراض، حيث يقوم البروتوكول بربط المقترضين بالمقرضين، ويحقق من ذلك فرق الفائدة. جوهره مشابه لنموذج "الإيداع والاقتراض" في البنوك التقليدية - حيث يتم دفع الفائدة من قبل المقترضين، ويحصل المقرضون على جزء منها كعائد. هذه الآلية تتميز بالشفافية العالية والفعالية في التشغيل، لكن مستوى عائدها مرتبط ارتباطًا وثيقًا بمشاعر السوق، فعندما تنخفض شهية المخاطر العامة أو تنكمش السيولة في السوق، ستنخفض أسعار الفائدة والعوائد أيضًا.
الفئة الثانية هي "نموذج استرداد الرسوم". هذه الآلية لإيرادات الأرباح أقرب إلى نموذج توزيع الأرباح الذي يشارك فيه المساهمون في الشركات التقليدية، أو هيكل توزيع الأرباح الذي يحصل فيه شركاء محددون على العائدات بناءً على نسبة الإيرادات. في هذا الإطار، تقوم البروتوكولات بإعادة جزء من الإيرادات التشغيلية (مثل رسوم المعاملات) إلى المشاركين الذين يقدمون دعم الموارد، مثل مزودي السيولة (LP) أو المراهنين على الرموز.
كمثال على بورصة لامركزية معينة، ستقوم البروتوكولات بتوزيع جزء من رسوم المعاملات الناتجة عن البورصة، بشكل متناسب، على المستخدمين الذين يقدمون السيولة لها. في عام 2024، قدم بروتوكول اقتراض معين على شبكة إيثيريوم الرئيسية عوائد سنوية تتراوح بين 5%-8% لبركة السيولة المستقرة، بينما يمكن لموحدي الرموز في بعض الفترات الحصول على عوائد سنوية تزيد عن 10%. هذه الإيرادات تأتي بالكامل من الأنشطة الاقتصادية الداخلية للبروتوكول، مثل فوائد الاقتراض ورسوم المعاملات، ولا تعتمد على الدعم الخارجي.
بالمقارنة مع آلية "فارق الفائدة على القروض" التي تقترب أكثر من نموذج البنك، فإن عائد "نموذج استرداد الرسوم" يعتمد بشكل كبير على نشاط السوق الخاص بالبروتوكول نفسه. بعبارة أخرى، فإن عائداته مرتبطة مباشرة بحجم أعمال البروتوكول - كلما زادت المعاملات، كلما ارتفعت الأرباح، وعندما تقل المعاملات، تتقلب الإيرادات بنفس القدر. لذلك، فإن استقراره وقدرته على مقاومة المخاطر الدورية غالبًا ما تكون أقل قوة من نموذج القروض.
الفئة الثالثة هي "خدمات البروتوكول". هذه هي الأكثر ابتكارًا هيكليًا في الإيرادات الداخلية في التمويل التشفيري، ومنطقها قريب من نموذج تقديم مزودي خدمات البنية التحتية في الأعمال التقليدية للخدمات الأساسية للعملاء مقابل رسوم.
كمثال على بروتوكول إعادة الرهن، فإنه يوفر دعماً للأمان لأنظمة أخرى من خلال آلية "إعادة الرهن"، وبالتالي يحصل على عائدات. لا تعتمد هذه العائدات على فوائد الإقراض أو رسوم المعاملات، بل تأتي من التسعير السوقي لقدرة البروتوكول على تقديم الخدمات. إنها تمثل القيمة السوقية للبنية التحتية داخل السلسلة كـ"سلعة عامة". تأخذ أشكال هذه العائدات تنوعاً أكبر، وقد تشمل نقاط رمزية، حقوق حوكمة، وحتى عائدات متوقعة لم تتحقق بعد، مما يظهر ابتكاراً هيكلياً قوياً وطويل الأمد.
في الصناعات التقليدية، يمكن مقارنتها بمقدمي خدمات السحابة الذين يقدمون خدمات الحوسبة والأمان للشركات ويتقاضون الرسوم، أو المؤسسات المالية التحتية (مثل الحفظ، والتسوية، وشركات التصنيف) التي تقدم ضمانات الثقة للنظام وتحصل على إيرادات. على الرغم من أن هذه الخدمات لا تشارك مباشرة في المعاملات النهائية، إلا أنها تمثل دعمًا أساسيًا لا غنى عنه في النظام بأكمله.
الواقع الحقيقي لمعدل الفائدة داخل السلسلة: صعود RWA والعملات المستقرة ذات الفائدة
تسعى المزيد من رؤوس الأموال في السوق حاليًا إلى تحقيق آلية عائد أكثر استقرارًا وتوقعًا: ربط الأصول داخل السلسلة بمعدلات الفائدة في العالم الحقيقي. تكمن جوهر هذه المنطق في: توصيل العملات المستقرة داخل السلسلة أو الأصول التشفيرية بأدوات مالية منخفضة المخاطر خارج السلسلة، مثل سندات الخزانة قصيرة الأجل، وصناديق السوق النقدية، أو الائتمان المؤسسي، وبالتالي الحصول على "معدلات الفائدة المؤكدة في العالم المالي التقليدي" مع الحفاظ على مرونة الأصول التشفيرية. تشمل المشاريع الممثلة تكوين DAO معين لسندات الخزانة، ورمز مرتبطة بصناديق الاستثمار المتداولة أطلقته شركة تكنولوجيا مالية معينة، ورمز سندات الخزانة قصيرة الأجل لشركة معينة، ورمز صندوق سوق المال المرمز لشركة إدارة الأصول معينة. تحاول هذه البروتوكولات "إدخال معدل الفائدة الأساسي للاحتياطي الفيدرالي داخل السلسلة" كهيكل عائد أساسي.
في الوقت نفسه، بدأت العملات المستقرة ذات الفائدة، باعتبارها شكلًا مشتقًا من الأصول الحقيقية، في الظهور. على عكس العملات المستقرة التقليدية، فإن هذه الأصول لا تقوم بتثبيت الدولار بشكل سلبي، بل تقوم بنقل العائدات من خارج السلسلة إلى الرمز نفسه بشكل نشط. ومن الأمثلة النموذجية على ذلك عملة مستقرة ذات فائدة من بروتوكول معين، حيث يتم احتساب الفائدة يوميًا، وتكون مصادر العائدات من السندات الحكومية قصيرة الأجل. من خلال الاستثمار في سندات الخزانة الأمريكية، توفر للمستخدمين عائدًا ثابتًا، حيث تصل العائدات إلى حوالي 4%، وهو أعلى من الحسابات الادخارية التقليدية التي تبلغ 0.5%.
يحاولون إعادة تشكيل منطق استخدام "الدولار الرقمي" ليصبح أكثر شبهاً ب"حساب الفائدة" داخل السلسلة.
بدعم من دور RWA في الربط، فإن RWA+PayFi هو أيضًا سيناريو يستحق المتابعة في المستقبل: دمج الأصول ذات العائد الثابت مباشرة في أدوات الدفع، مما يكسر الثنائية بين "الأصول" و"السيولة". من ناحية، يمكن للمستخدمين الاستمتاع بعائدات الفائدة أثناء احتفاظهم بالعملات المشفرة، ومن ناحية أخرى، لا يحتاج سيناريو الدفع إلى التضحية بكفاءة رأس المال. مثل منتج حساب العائد التلقائي على USDC في L2 الذي أطلقته إحدى بورصات العملات المشفرة (مشابه لـ "USDC كحساب جاري"), لا تعزز فقط جاذبية العملات المشفرة في المعاملات الفعلية، بل تفتح أيضًا سيناريوهات استخدام جديدة للعملات المستقرة - من "دولارات في الحساب" إلى "رأس المال في المياه الجارية".
ثلاثة مؤشرات للبحث عن أصول مستدامة لتحقيق الأرباح
تطور منطق "أصول الفوائد" للتشفير يعكس في الواقع عملية عودة السوق تدريجياً إلى العقلانية وإعادة تعريف "العائد المستدام". من الحوافز التضخمية العالية الأولية، ودعم رموز الحوكمة، إلى الآن حيث تؤكد المزيد من البروتوكولات على قدرتها على توليد الإيرادات بل وتوصيل منحنى العوائد خارج السلسلة، فإن تصميم الهيكل بدأ يخرج من مرحلة "الاستخراج العشوائي" ويميل نحو تسعير المخاطر بشكل أكثر شفافية ودقة. خاصة في ظل ارتفاع أسعار الفائدة الكلية، يجب على الأنظمة المشفرة الرغبة في المشاركة في المنافسة العالمية على رأس المال أن تبني "منطق عائد معقول" و"مطابقة السيولة" أقوى. بالنسبة للمستثمرين الذين يسعون لتحقيق عوائد مستقرة، يمكن أن تساعد المؤشرات الثلاثة التالية في تقييم استدامة أصول الفوائد بشكل فعال:
هل مصدر العائدات "داخلي" ومستدام؟ يجب أن تأتي العوائد من الأعمال الخاصة بالبروتوكول، مثل فوائد الإقراض، ورسوم المعاملات، لتكون الأصول المدرة للعائدات تنافسية حقًا. إذا كانت العوائد تعتمد بشكل أساسي على الدعم والحوافز قصيرة الأجل، فإنها تشبه "قرع الطبول ونقل الزهور": الدعم موجود، والعائدات موجودة؛ عندما يتوقف الدعم، يرحل المال. هذه السلوكيات قصيرة الأجل "الدعمة"، إذا تحولت إلى حوافز طويلة الأجل، ستستنفد أموال المشروع، ومن السهل جدًا أن تدخل في حلقة الموت المتمثلة في انخفاض TVL وسعر العملة.
هل الهيكل شفاف؟ تأتي الثقة داخل السلسلة من الشفافية العامة. عندما يغادر المستثمر بيئة الاستثمار المألوفة التي تتمثل في المجالات المالية التقليدية التي تساندها وسطاء مثل البنوك، كيف يمكن الحكم؟ هل تدفق الأموال داخل السلسلة واضح؟ هل توزيع الفوائد قابل للتحقق؟ هل هناك خطر تخزين مركزي؟ إذا لم يتم توضيح هذه الأسئلة، فستكون العملية عبارة عن صندوق أسود، مما يجعل النظام عرضة للضعف. الهيكل المالي الواضح والآلية العامة والقابلة للتتبع داخل السلسلة هي الضمان الحقيقي الأساسي.
هل العوائد تستحق تكلفة الفرصة البديلة في الواقع؟ في ظل استمرار الاحتياطي الفيدرالي في رفع أسعار الفائدة، إذا كانت عوائد المنتجات داخل السلسلة أقل من عوائد السندات الحكومية، فلن يكون من السهل جذب الأموال العقلانية. إذا كان بالإمكان ربط عوائد داخل السلسلة بمعايير واقعية مثل T-Bill، فليس فقط سيكون أكثر استقرارًا، بل قد يصبح أيضًا "مرجع الفائدة" داخل السلسلة.
قد تحتوي هذه الصفحة على محتوى من جهات خارجية، يتم تقديمه لأغراض إعلامية فقط (وليس كإقرارات/ضمانات)، ولا ينبغي اعتباره موافقة على آرائه من قبل Gate، ولا بمثابة نصيحة مالية أو مهنية. انظر إلى إخلاء المسؤولية للحصول على التفاصيل.
تحليل أصول العائدات المشفرة: الأنواع الثلاثة للعائدات المؤكدة داخل السلسلة وتقييم الاستدامة
البحث عن اليقين داخل السلسلة في بيئة اقتصادية متقلبة: تحليل ثلاثة أنواع من أصول التشفير ذات العائد
عندما تكون الاقتصاد العالمي مليئًا بعدم اليقين، فإن "اليقين" نفسه يصبح أصلًا نادرًا. في هذا العصر الذي يتواجد فيه البجعة السوداء و وحيد القرن الرمادي، يسعى المستثمرون ليس فقط لتحقيق العوائد، ولكن أيضًا للبحث عن أصول تستطيع تجاوز التقلبات وتتمتع بدعم هيكلي. قد تمثل "أصول العائد المشفرة" في النظام المالي داخل السلسلة هذا الشكل الجديد من اليقين.
تعود هذه الأصول المشفرة ذات العوائد الثابتة أو المتغيرة إلى بؤرة اهتمام المستثمرين، لتصبح نقطة انطلاق للبحث عن عوائد مستقرة في أوقات السوق المضطربة. ومع ذلك، في عالم التشفير، لم تعد "الفائدة" مجرد قيمة الوقت لرأس المال، بل غالباً ما تكون نتاجاً لتصميم البروتوكول وتوقعات السوق معاً. قد تأتي العوائد العالية من دخل الأصول الحقيقي، أو قد تخفي آليات تحفيز معقدة أو سلوكيات دعم. للبحث عن "اليقين" الحقيقي في سوق التشفير، يحتاج المستثمرون إلى فهم آلياتها الأساسية بعمق، وليس فقط التركيز على جداول أسعار الفائدة.
منذ أن بدأت الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي دورة رفع أسعار الفائدة في عام 2022، بدأ مفهوم "داخل السلسلة" يبرز تدريجياً في الأفق العام. في مواجهة معدل الفائدة الخالي من المخاطر الذي يظل طويلاً في العالم الحقيقي عند 4-5%، بدأ المستثمرون في التشفير إعادة تقييم مصادر العائدات وهياكل المخاطر للأصول داخل السلسلة. تم تشكيل سرد جديد بهدوء - أصول التشفير ذات العائد (Yield-bearing Crypto Assets)، التي تحاول بناء منتجات مالية "تنافس البيئة الاقتصادية الكلية" داخل السلسلة.
ومع ذلك، فإن مصادر عائدات الأصول المدرة للعائد تختلف تمامًا. من التدفق النقدي الناتج عن "صنع الدم" من البروتوكول نفسه، إلى وهم العائدات المعتمدة على الحوافز الخارجية، وصولًا إلى ربط ونقل أنظمة الفائدة خارج السلسلة، تعكس الهياكل المختلفة آليات استدامة وتسعير مخاطر مختلفة تمامًا. يمكننا تقسيم الأصول المدرة للعائد لتطبيقات اللامركزية الحالية (DApp) إلى ثلاث فئات تقريبًا: العائدات الخارجية، العائدات الداخلية، والأصول المرتبطة بالعالم الحقيقي (RWA).
العائدات الخارجية: الوهم بالفايدة المدفوعة بالمنح
إن ظهور العائدات الخارجية يعكس منطق النمو السريع في بداية DeFi - في ظل نقص الطلب الناضج من المستخدمين والتدفقات النقدية الحقيقية، استبدل السوق "وهم الحوافز". تمامًا كما استخدمت منصات مشاركة الرحلات المبكرة الدعم المالي للحصول على المستخدمين، بعد أن أطلقت Compound "تعدين السيولة"، أطلقت العديد من النظم البيئية أيضًا حوافز ضخمة من الرموز، في محاولة لجذب انتباه المستخدمين والأصول المقفلة من خلال "توزيع العائدات".
ومع ذلك، فإن هذه الأنواع من الدعم تشبه في جوهرها عمليات قصيرة الأجل "تدفع" من قبل سوق رأس المال لمؤشرات النمو، بدلاً من أن تكون نموذج عائد مستدام. لقد أصبحت معيارًا لبدء تشغيل البروتوكولات الجديدة - سواء كانت Layer2، أو سلاسل الكتل المعيارية، أو LSDfi، أو SocialFi، فإن منطق التحفيز هو نفسه: يعتمد على تدفقات الأموال الجديدة أو تضخم الرموز، وهيكلها قريب من "بونزي". تستخدم المنصة عوائد مرتفعة لجذب المستخدمين لإيداع الأموال، ثم تؤخر السداد من خلال "قواعد فك القفل" المعقدة. وغالبًا ما تكون تلك العوائد التي تصل إلى مئات أو آلاف في السنة مجرد رموز "مطبوعه" من قبل المنصة.
انهيار Terra في عام 2022 هو مثال نموذجي: قدمت هذه البيئة من خلال بروتوكول Anchor عائدات سنوية تصل إلى 20% على ودائع عملة UST المستقرة، مما جذب عددًا كبيرًا من المستخدمين. كانت العائدات تعتمد بشكل أساسي على الدعم الخارجي بدلاً من الدخل الحقيقي داخل البيئة.
تظهر الخبرات التاريخية أنه بمجرد أن تتضاءل الحوافز الخارجية، سيتم بيع كميات كبيرة من الرموز المدعومة، مما يضر بثقة المستخدمين، ويتسبب في انخفاض حلزوني مميت في TVL وسعر الرموز. وفقًا للإحصاءات، بعد تراجع حماس DeFi في عام 2022، انخفضت القيمة السوقية لحوالي 30% من مشاريع DeFi بأكثر من 90%، وغالبًا ما يتعلق ذلك بالمدفوعات المرتفعة جدًا.
إذا كان المستثمرون يريدون البحث عن "تدفق نقدي مستقر"، فعليهم أن يكونوا أكثر حذرًا بشأن ما إذا كان هناك آلية حقيقية لإنشاء القيمة وراء العائدات. إن استخدام وعود التضخم في المستقبل لعوائد اليوم ليس في النهاية نموذج عمل مستدام.
العائد الذاتي: إعادة توزيع القيمة المستخدمة
باختصار، فإن العائدات الذاتية هي الإيرادات التي تكسبها البروتوكولات من "الأعمال الفعلية" وتوزعها على المستخدمين. لا تعتمد على إصدار العملات لجذب الأشخاص أو الدعم الخارجي، بل تُنتج الإيرادات بشكل طبيعي من خلال الأنشطة التجارية الحقيقية، مثل فوائد الإقراض، ورسوم المعاملات، وحتى الغرامات في حالات التقصير. تشبه هذه الإيرادات "الأرباح" في التمويل التقليدي، ولذا تُعرف أيضًا بتدفق النقد المشفر "المشابه للأرباح".
الميزة الرئيسية لهذا النوع من العوائد هي أنها مغلقة ومستدامة: منطق الربح واضح، والهيكل أكثر صحة. طالما أن البروتوكول يعمل، ويستخدمه المستخدمون، فإنه يمكن أن يولد عائدات، دون الحاجة إلى الاعتماد على الأموال الساخنة في السوق أو الحوافز التضخمية للحفاظ على التشغيل.
من خلال فهم آلية "تكوين الدم" الخاصة بها، يمكننا أن نحكم بشكل أدق على تأكيد العائدات. يمكننا تقسيم هذا النوع من الدخل إلى ثلاثة نماذج:
النمط الأول هو "نموذج فرق الفائدة للتمويل". هذا هو النموذج الأكثر شيوعًا والأكثر سهولة في الفهم في المراحل المبكرة من DeFi. يقوم المستخدمون بإيداع الأموال في بروتوكول الاقتراض، حيث يقوم البروتوكول بربط المقترضين بالمقرضين، ويحقق من ذلك فرق الفائدة. جوهره مشابه لنموذج "الإيداع والاقتراض" في البنوك التقليدية - حيث يتم دفع الفائدة من قبل المقترضين، ويحصل المقرضون على جزء منها كعائد. هذه الآلية تتميز بالشفافية العالية والفعالية في التشغيل، لكن مستوى عائدها مرتبط ارتباطًا وثيقًا بمشاعر السوق، فعندما تنخفض شهية المخاطر العامة أو تنكمش السيولة في السوق، ستنخفض أسعار الفائدة والعوائد أيضًا.
الفئة الثانية هي "نموذج استرداد الرسوم". هذه الآلية لإيرادات الأرباح أقرب إلى نموذج توزيع الأرباح الذي يشارك فيه المساهمون في الشركات التقليدية، أو هيكل توزيع الأرباح الذي يحصل فيه شركاء محددون على العائدات بناءً على نسبة الإيرادات. في هذا الإطار، تقوم البروتوكولات بإعادة جزء من الإيرادات التشغيلية (مثل رسوم المعاملات) إلى المشاركين الذين يقدمون دعم الموارد، مثل مزودي السيولة (LP) أو المراهنين على الرموز.
كمثال على بورصة لامركزية معينة، ستقوم البروتوكولات بتوزيع جزء من رسوم المعاملات الناتجة عن البورصة، بشكل متناسب، على المستخدمين الذين يقدمون السيولة لها. في عام 2024، قدم بروتوكول اقتراض معين على شبكة إيثيريوم الرئيسية عوائد سنوية تتراوح بين 5%-8% لبركة السيولة المستقرة، بينما يمكن لموحدي الرموز في بعض الفترات الحصول على عوائد سنوية تزيد عن 10%. هذه الإيرادات تأتي بالكامل من الأنشطة الاقتصادية الداخلية للبروتوكول، مثل فوائد الاقتراض ورسوم المعاملات، ولا تعتمد على الدعم الخارجي.
بالمقارنة مع آلية "فارق الفائدة على القروض" التي تقترب أكثر من نموذج البنك، فإن عائد "نموذج استرداد الرسوم" يعتمد بشكل كبير على نشاط السوق الخاص بالبروتوكول نفسه. بعبارة أخرى، فإن عائداته مرتبطة مباشرة بحجم أعمال البروتوكول - كلما زادت المعاملات، كلما ارتفعت الأرباح، وعندما تقل المعاملات، تتقلب الإيرادات بنفس القدر. لذلك، فإن استقراره وقدرته على مقاومة المخاطر الدورية غالبًا ما تكون أقل قوة من نموذج القروض.
الفئة الثالثة هي "خدمات البروتوكول". هذه هي الأكثر ابتكارًا هيكليًا في الإيرادات الداخلية في التمويل التشفيري، ومنطقها قريب من نموذج تقديم مزودي خدمات البنية التحتية في الأعمال التقليدية للخدمات الأساسية للعملاء مقابل رسوم.
كمثال على بروتوكول إعادة الرهن، فإنه يوفر دعماً للأمان لأنظمة أخرى من خلال آلية "إعادة الرهن"، وبالتالي يحصل على عائدات. لا تعتمد هذه العائدات على فوائد الإقراض أو رسوم المعاملات، بل تأتي من التسعير السوقي لقدرة البروتوكول على تقديم الخدمات. إنها تمثل القيمة السوقية للبنية التحتية داخل السلسلة كـ"سلعة عامة". تأخذ أشكال هذه العائدات تنوعاً أكبر، وقد تشمل نقاط رمزية، حقوق حوكمة، وحتى عائدات متوقعة لم تتحقق بعد، مما يظهر ابتكاراً هيكلياً قوياً وطويل الأمد.
في الصناعات التقليدية، يمكن مقارنتها بمقدمي خدمات السحابة الذين يقدمون خدمات الحوسبة والأمان للشركات ويتقاضون الرسوم، أو المؤسسات المالية التحتية (مثل الحفظ، والتسوية، وشركات التصنيف) التي تقدم ضمانات الثقة للنظام وتحصل على إيرادات. على الرغم من أن هذه الخدمات لا تشارك مباشرة في المعاملات النهائية، إلا أنها تمثل دعمًا أساسيًا لا غنى عنه في النظام بأكمله.
الواقع الحقيقي لمعدل الفائدة داخل السلسلة: صعود RWA والعملات المستقرة ذات الفائدة
تسعى المزيد من رؤوس الأموال في السوق حاليًا إلى تحقيق آلية عائد أكثر استقرارًا وتوقعًا: ربط الأصول داخل السلسلة بمعدلات الفائدة في العالم الحقيقي. تكمن جوهر هذه المنطق في: توصيل العملات المستقرة داخل السلسلة أو الأصول التشفيرية بأدوات مالية منخفضة المخاطر خارج السلسلة، مثل سندات الخزانة قصيرة الأجل، وصناديق السوق النقدية، أو الائتمان المؤسسي، وبالتالي الحصول على "معدلات الفائدة المؤكدة في العالم المالي التقليدي" مع الحفاظ على مرونة الأصول التشفيرية. تشمل المشاريع الممثلة تكوين DAO معين لسندات الخزانة، ورمز مرتبطة بصناديق الاستثمار المتداولة أطلقته شركة تكنولوجيا مالية معينة، ورمز سندات الخزانة قصيرة الأجل لشركة معينة، ورمز صندوق سوق المال المرمز لشركة إدارة الأصول معينة. تحاول هذه البروتوكولات "إدخال معدل الفائدة الأساسي للاحتياطي الفيدرالي داخل السلسلة" كهيكل عائد أساسي.
في الوقت نفسه، بدأت العملات المستقرة ذات الفائدة، باعتبارها شكلًا مشتقًا من الأصول الحقيقية، في الظهور. على عكس العملات المستقرة التقليدية، فإن هذه الأصول لا تقوم بتثبيت الدولار بشكل سلبي، بل تقوم بنقل العائدات من خارج السلسلة إلى الرمز نفسه بشكل نشط. ومن الأمثلة النموذجية على ذلك عملة مستقرة ذات فائدة من بروتوكول معين، حيث يتم احتساب الفائدة يوميًا، وتكون مصادر العائدات من السندات الحكومية قصيرة الأجل. من خلال الاستثمار في سندات الخزانة الأمريكية، توفر للمستخدمين عائدًا ثابتًا، حيث تصل العائدات إلى حوالي 4%، وهو أعلى من الحسابات الادخارية التقليدية التي تبلغ 0.5%.
يحاولون إعادة تشكيل منطق استخدام "الدولار الرقمي" ليصبح أكثر شبهاً ب"حساب الفائدة" داخل السلسلة.
بدعم من دور RWA في الربط، فإن RWA+PayFi هو أيضًا سيناريو يستحق المتابعة في المستقبل: دمج الأصول ذات العائد الثابت مباشرة في أدوات الدفع، مما يكسر الثنائية بين "الأصول" و"السيولة". من ناحية، يمكن للمستخدمين الاستمتاع بعائدات الفائدة أثناء احتفاظهم بالعملات المشفرة، ومن ناحية أخرى، لا يحتاج سيناريو الدفع إلى التضحية بكفاءة رأس المال. مثل منتج حساب العائد التلقائي على USDC في L2 الذي أطلقته إحدى بورصات العملات المشفرة (مشابه لـ "USDC كحساب جاري"), لا تعزز فقط جاذبية العملات المشفرة في المعاملات الفعلية، بل تفتح أيضًا سيناريوهات استخدام جديدة للعملات المستقرة - من "دولارات في الحساب" إلى "رأس المال في المياه الجارية".
ثلاثة مؤشرات للبحث عن أصول مستدامة لتحقيق الأرباح
تطور منطق "أصول الفوائد" للتشفير يعكس في الواقع عملية عودة السوق تدريجياً إلى العقلانية وإعادة تعريف "العائد المستدام". من الحوافز التضخمية العالية الأولية، ودعم رموز الحوكمة، إلى الآن حيث تؤكد المزيد من البروتوكولات على قدرتها على توليد الإيرادات بل وتوصيل منحنى العوائد خارج السلسلة، فإن تصميم الهيكل بدأ يخرج من مرحلة "الاستخراج العشوائي" ويميل نحو تسعير المخاطر بشكل أكثر شفافية ودقة. خاصة في ظل ارتفاع أسعار الفائدة الكلية، يجب على الأنظمة المشفرة الرغبة في المشاركة في المنافسة العالمية على رأس المال أن تبني "منطق عائد معقول" و"مطابقة السيولة" أقوى. بالنسبة للمستثمرين الذين يسعون لتحقيق عوائد مستقرة، يمكن أن تساعد المؤشرات الثلاثة التالية في تقييم استدامة أصول الفوائد بشكل فعال:
هل مصدر العائدات "داخلي" ومستدام؟ يجب أن تأتي العوائد من الأعمال الخاصة بالبروتوكول، مثل فوائد الإقراض، ورسوم المعاملات، لتكون الأصول المدرة للعائدات تنافسية حقًا. إذا كانت العوائد تعتمد بشكل أساسي على الدعم والحوافز قصيرة الأجل، فإنها تشبه "قرع الطبول ونقل الزهور": الدعم موجود، والعائدات موجودة؛ عندما يتوقف الدعم، يرحل المال. هذه السلوكيات قصيرة الأجل "الدعمة"، إذا تحولت إلى حوافز طويلة الأجل، ستستنفد أموال المشروع، ومن السهل جدًا أن تدخل في حلقة الموت المتمثلة في انخفاض TVL وسعر العملة.
هل الهيكل شفاف؟ تأتي الثقة داخل السلسلة من الشفافية العامة. عندما يغادر المستثمر بيئة الاستثمار المألوفة التي تتمثل في المجالات المالية التقليدية التي تساندها وسطاء مثل البنوك، كيف يمكن الحكم؟ هل تدفق الأموال داخل السلسلة واضح؟ هل توزيع الفوائد قابل للتحقق؟ هل هناك خطر تخزين مركزي؟ إذا لم يتم توضيح هذه الأسئلة، فستكون العملية عبارة عن صندوق أسود، مما يجعل النظام عرضة للضعف. الهيكل المالي الواضح والآلية العامة والقابلة للتتبع داخل السلسلة هي الضمان الحقيقي الأساسي.
هل العوائد تستحق تكلفة الفرصة البديلة في الواقع؟ في ظل استمرار الاحتياطي الفيدرالي في رفع أسعار الفائدة، إذا كانت عوائد المنتجات داخل السلسلة أقل من عوائد السندات الحكومية، فلن يكون من السهل جذب الأموال العقلانية. إذا كان بالإمكان ربط عوائد داخل السلسلة بمعايير واقعية مثل T-Bill، فليس فقط سيكون أكثر استقرارًا، بل قد يصبح أيضًا "مرجع الفائدة" داخل السلسلة.