加密貨幣市場震蕩：解讀期限溢價漲與美國債務危機定價

本週加密貨幣市場經歷了較大震蕩，價格走勢呈現M頭形態。隨着1月20日新總統就職日期臨近，資本市場已開始對其當選後的機遇與風險進行定價，標志着持續3個月的情緒驅動行情正式告一段落。當前我們需要從紛繁復雜的信息中提煉出市場短期博弈的核心，以便對行情變化做出理性判斷。本文將從非金融專業愛好者的角度分享觀察邏輯，希望能爲讀者提供一些參考。

總體而言，筆者認爲包括加密貨幣在內的高成長型風險資產短期內將持續承壓。這主要是由於美國國債市場期限溢價擴大，導致中長端利率走高，對這些資產產生不利影響。造成這一現狀的根本原因在於，市場正在爲美國潛在的債務危機進行定價。

宏觀經濟指標保持強勁，通脹預期未見顯著加劇

分析短期價格疲軟的因素，我們需要關注上周公布的一系列重要宏觀指標。首先，美國經濟增長相關數據顯示，ISM制造業和非制造業採購經理人指數均持續上升。作爲經濟增長的領先指標，這預示着短期內美國經濟前景較爲樂觀。

就業市場方面，我們重點觀察了四個指標：非農就業數據、職位空缺、失業率和初次申請失業救濟人數。非農就業數據從上月的21.2萬增至25.6萬，遠超預期；失業率從4.2%下降到4.1%；JOLTS職位空缺大幅增長至80.9萬個；初次申請失業救濟人數持續下降。這些數據均表明美國就業市場保持強勁，經濟軟著陸似乎已成定局。

通脹表現方面，由於12月CPI數據尚未公布，我們通過美國密歇根大學1年通脹預期進行初步觀察。該指標相比11月有所上升，達到2.8%，但低於預期，且仍處於2-3%的合理區間內。從抗通脹債券TIPS的收益率變化來看，市場似乎並未對通脹加劇過度恐慌。

綜上所述，從宏觀角度來看，美國經濟並未出現明顯問題。那麼，導致高成長型企業市值下跌的核心原因究竟是什麼？

美債中長期利率持續攀升，期限溢價走高反映市場對債務危機的擔憂

觀察美國國債收益率變化，過去一周內長端利率繼續上升。以10年期國債爲例，收益率上漲了約20個基點，美債熊陡格局進一步加劇。國債利率的上升對高成長型股票的打壓效果超過藍籌股或價值股，主要原因包括：

1. 高成長型企業受影響更大：

   • 融資成本上升
   • 估值承壓
   • 市場偏好轉變
   • 資本支出受限

2. 穩定型企業影響相對溫和：

   • 對外部融資依賴較低
   • 具備較強的債務管理能力
   • 股息吸引力可能下降
   • 通常具有較強的成本轉嫁能力

國債遠端利率的上升對加密貨幣等科技企業市值的打擊尤爲明顯。那麼，在降息背景下，推動國債遠端利率上升的核心原因是什麼？

國債名義利率計算模型爲：I = r + π + RP

其中，I爲名義利率，r爲實際利率，π爲通脹預期，RP爲期限溢價。實際利率反映債券真實回報，不受市場風險偏好和風險補償影響；通脹預期通常通過CPI或TIPS收益率觀察；期限溢價反映投資者對利率風險的補償要求。

根據前文分析，短期內美國經濟發展保持穩健，通脹預期並未明顯抬升。因此，實際利率和通脹預期並非推動名義利率上升的主要因素，問題聚焦於"期限溢價"。

我們選擇兩個指標觀察期限溢價：ACM模型估算的美國國債期限溢價水平和美林美債期權波動率（MOVE指標）。數據顯示，10年期國債的期限溢價出現明顯拉升，是推動美國國債收益率攀升的主要因素。MOVE指標近期波動不大，表明市場對短端利率波動風險並不敏感，對联准会潛在政策變化並未做出明顯風險定價。

期限溢價持續走高表明市場對美國中長期經濟發展產生擔憂，焦點集中在對美國財政赤字問題的憂慮上。可以確定的是，目前市場正在爲新總統上任後潛在的債務危機風險進行定價。

因此，在接下來一段時間內，觀察政治信息和利益相關者的觀點時，需要考慮其對債務風險的影響是正向還是負向，這有助於判斷風險資產市場的走勢。例如，上周某政客宣稱考慮美國進入國家經濟緊急狀態的新聞，可能會影響關稅政策，進而影響財政收入。然而，最值得關注的是減稅法案的推進情況以及如何削減政府開支，這些才是整個博弈中的核心議題。