RWA 代幣的集中化：現實約束與未來前景

在20世紀，一家著名的高爾夫俱樂部因其極度排他而備受批評。該俱樂部僅有300名會員，入會程序十分嚴格，甚至不接受直接申請。會員資格只能通過邀請或提名獲得。

批評者將其稱爲終極"男性俱樂部"，這在2012年之前確實如此。更糟的是，該俱樂部長期禁止非裔美國人成爲會員。許多人質疑爲何高爾夫界最負盛名的賽事會在一個將絕大多數人排斥在外的場地舉行。這給人的印象極差：一小羣富有的白人男性掌控着數百萬人渴望的體驗機會。

該俱樂部以擁有一些知名會員爲傲，包括四屆大師賽冠軍阿諾德·帕爾默、商業巨頭沃倫·巴菲特和比爾·蓋茨，以及美國第三十四任總統德懷特·D·艾森豪威爾。

顯然，這不是最民主的運營方式。

但爲什麼這家俱樂部要追求讓世界級高爾夫球場大衆化呢？開放準入很少能打造出高端品牌。俱樂部追求的是卓越。僅有300名會員且幾乎沒有外部玩家，使得球場全年保持原始狀態。每個細節都得到精心管理。

例如，它能夠承擔該品牌傳奇所需的嚴苛維護。試想一下，用剪刀手工修剪球道、爲松針上色，甚至爲了獲得完美的電視拍攝角度而移動整片樹林。更少的利益相關者意味着更高的精準度。當訪問受到控制時，質量才能達到完美。

這種邏輯同樣解釋了當今加密貨幣領域一個最被誤解的趨勢：爲什麼現實世界資產（RWA）代幣——從國債到房地產的數字化表示——絕大多數由少數錢包持有。

但這裏的排他性並非基於性別或種族。

某知名資產管理公司的代幣化貨幣市場基金是一項約24億美元的資產，但截至2025年7月31日，僅有81個持有人。

同樣，另一家公司的美國國債基金在鏈上顯示僅有75個持有人。而主要的穩定幣則被數百萬個地址持有（跨網路約1.75億個穩定幣持有人）。

乍看之下，這些數字化美元資產似乎體現了區塊鏈本應解決的所有問題：集中化、看門人機制、排他性。既然可以輕鬆復制錢包地址，爲什麼不能像購買其他加密資產那樣購買這些能產生收益的代幣呢？

答案在於維持獨家經營權的相同運營邏輯。這些代幣的設計本就是集中化的。

受監管的現實

金融排他性的歷史通常講述的是通過排斥來維護特權的故事。但在這些情況下，排他性服務於不同的目的：保持系統合規、高效和可持續。

大多數RWA代幣代表證券或基金，不能未經註冊就自由向公衆提供。相反，發行人使用受監管的私人或有限發行，例如美國的Regulation D或境外的Reg S，將代幣限制給合格或合規的投資者。

某資產管理公司的代幣僅對美國合格購買者開放（合格投資者的子集，最低投資額約500萬美元）。

同樣，另一家公司的代幣化國債基金要求投資者同時是合格投資者和合格購買者。

這些並非任意設立的障礙。它們是監管機構根據相關條款驗證的要求，決定了誰可以合法擁有某些類型的金融工具。

當我們觀察爲不同監管框架設計的代幣時，對比更加明顯。某公司針對非美國投資者的代幣（根據Reg S在海外銷售）實現了更廣泛的分布，允許完成KYC的非美國人購買。該代幣的持有者數量爲15,000人，雖然數量不多，但遠超其美國版本的75人。

同一家公司，同樣的代幣化資產，只是監管框架不同。結果是分布差異高達200倍。

這就是上述高爾夫俱樂部與RWA的比較變得精準的地方。爲了實現上述目標，RWA代幣平台將合規性融入代幣代碼或週邊基礎設施中。與可自由交易的ERC-20代幣不同，這些代幣通常在智能合約層面受到轉移限制。

大多數安全代幣採用白名單/黑名單模型（通過如ERC-1404或ERC-3643標準），只有預先批準的錢包地址才能接收或發送代幣。如果一個地址不在發行人的白名單上，代幣的智能合約將阻止向該地址的任何轉移。

這就像一個由代碼執行的賓客名單。你不能僅憑一個錢包地址就出現在門口要求進入。必須有人驗證你的身分，檢查你的合格投資者狀態，並將你添加到批準名單中。只有這樣，智能合約才會允許你接收代幣。

某公司的代幣有兩種形式——無限制版本和包裝的"合規"代幣。包裝代幣"僅允許白名單地址與代幣交互"，該公司會在用戶通過KYC後自動將其添加到白名單。

效率論證

從外部看，這個系統顯得排他。從內部看，它顯得高效。爲什麼？從發行人的角度看，鑑於他們的商業模式和約束，集中化的持有人基礎通常是一個理性甚至是有意的選擇。

每個額外的代幣持有人都是潛在的合規風險和額外成本，無論是在鏈上還是鏈下。盡管存在這些前期合規成本，鏈上軌道帶來了長期的運營效率，特別是在自動更新淨資產值（NAV）、相比傳統市場T+2的即時結算以及可編程性（如自動利息分配）方面。

通過實施代幣化和部署分布式帳本技術（DLT），資產管理者可以將運營成本降低23%，相當於資產管理規模（AUM）的0.13%，某全球基金網路在其白皮書中寫道。

它預測，代幣化可以幫助平均每個基金改善其損益表，增加310萬至790萬美元的利潤，包括通過更具競爭力的總費用比率（TER）增加140萬至420萬美元的收入。

整個資產管理行業在UCITS、英國和美國（40 Act）基金中可以實現總計1353億美元的節省。

通過限制分發給已知且經過審查的參與者，發行人更容易確保每個持有人符合要求（合格投資者狀態、司法管轄區檢查等），並降低代幣意外落入壞人手中的風險。

數學上也說得通。通過針對少數大投資者而不是大量小投資者，發行人可以節省入職成本、投資者關係和持續合規監控的費用。對於一個5億美元的基金，通過五個各投入1億美元的投資者達到容量，比5萬個各投入1萬美元的投資者更具商業意義。前者的管理也簡單得多。雖然鏈上轉移自動結算，但涉及KYC、合格認證和白名單的合規層仍爲鏈下，且隨投資者數量線性擴展。

許多RWA代幣項目明確面向機構或企業投資者，而非散戶。它們的價值主張通常圍繞爲資金經理、金融科技平台或擁有大量現金餘額的加密基金提供加密原生收益渠道。

當某知名資產管理公司推出其代幣化貨幣市場基金時，他們並未打算取代你的銀行支票帳戶。他們希望爲大型企業的財務主管提供一種在其閒置企業現金儲備上賺取收益的方式。

穩定幣的例外

與此同時，與穩定幣的比較並不完全公平，因爲穩定幣以不同的方式解決了監管難題。主流穩定幣本身不是證券，被設計爲美元的數字表示，而非投資合同。這種分類通過謹慎的法律結構和監管參與獲得，使它們可以不受投資者限制自由流通。

但即使是穩定幣也需要巨大的基礎設施投資和監管清晰度來實現其當前的分發規模。某穩定幣發行商花費數年時間構建合規系統、與監管機構合作並建立銀行關係。用戶今天享受的"無需許可"體驗建立在一個高度許可的基礎之上。

RWA代幣面臨不同挑戰：它們代表具有實際投資回報的實際證券，因此受證券法約束。在代幣化證券有更清晰的監管框架之前（最近通過的相關法案開始解決這一問題），發行人必須在現有限制內運作。

未來展望

當前RWA代幣的集中化畢竟是傳統金融運作方式最接近的表現形式。考慮傳統的私募基金或限制給合格機構買家的債券發行，參與者通常僅限於少數投資者。

不同之處在於透明度。在傳統金融中，你不知道某個基金或債券有多少投資者持有——這些信息是私密的。只有大額持有人需要進行監管披露。在鏈上，每個錢包地址都是可見的，因此集中化顯而易見。

此外，排他性並非鏈上代幣化資產的特性。情況一直如此。RWA代幣化的價值在於使這些基金對發行人更容易管理。

某公司的數字資產登記技術將貸款盡職調查成本從每筆貸款500美元降至15美元，同時將結算時間從幾周縮短到幾天。一些大型投資銀行現在可以像交易代幣一樣輕鬆購買貸款池。與此同時，代幣化國債突然變得可編程，你可以用這些普通的政府債券作爲抵押品在某些平台上交易比特幣衍生品。

最終，民主化準入的崇高目標可以通過監管框架來實現。排他性是暫時的監管摩擦。可編程性是永久的基礎設施升級，使傳統資產更靈活和可交易。

回到文章開頭提到的高爾夫俱樂部，他們控制的會員模式使得高爾夫錦標賽成爲完美的代名詞。有限的會員數量意味着每個細節都能得到精準的管理。專屬性爲卓越創造了條件，但矛盾的是，也使其更具成本效益。而要爲更廣泛、更具包容性的觀衆提供同樣的精準度和熱情好客，成本將成倍增加。

受控的持有人基礎還爲基金發行人確保合規性、效率和可持續性創造了便利。

但鏈上的壁壘正在逐漸降低。隨着監管框架的演變、包裝產品的出現以及基礎設施的成熟，更多人將獲得這些收益的準入。在某些情況下，這種準入可能通過爲更廣泛分發設計的中介和產品實現，而不是通過直接擁有底層代幣。

故事還處於早期階段，但了解事物爲何呈現今天的樣子是理解即將發生的轉變的關鍵。