鏈上確定性資產的探索：三類加密生息資產解析

在當今世界的不確定性中，"確定性"已成爲一種稀缺資產。投資者不僅追求收益，更尋求能夠穿越波動、具備結構性支撐的資產。鏈上金融系統中的"加密生息資產"可能代表了這一類確定性的新形態。

這些承諾固定或浮動收益的加密資產重新吸引了投資者的注意，成爲他們在動蕩市況中尋找穩健回報的依靠。然而，在加密世界中，"利息"不僅僅反映資本的時間價值，還是協議設計和市場預期共同作用的結果。高收益可能源自真實的資產收入，也可能掩蓋着復雜的激勵機制。要在加密市場中找到真正的"確定性"，投資者需要深入了解底層機制。

自2022年联准会開始加息以來，"鏈上利率"概念逐漸普及。面對現實世界4-5%的無風險利率，加密投資者開始重新評估鏈上資產的收益來源與風險結構。一個新的敘事悄然形成——加密生息資產，試圖在鏈上構建與宏觀利率環境競爭的金融產品。

生息資產的收益來源多樣化。從協議本身的現金流，到依賴外部激勵的收益幻象，再到鏈下利率體系的嫁接，不同結構反映了不同的可持續性和風險定價機制。目前去中心化應用的生息資產大致可分爲三類：外生性收益、內生性收益以及真實世界資產（RWA）掛鉤。

外生性收益：補貼驅動的利息幻覺

外生性收益的興起反映了DeFi早期快速增長的邏輯。在缺乏成熟用戶需求和真實現金流的情況下，市場以"激勵幻覺"取代。許多生態推出巨額代幣激勵，試圖通過"投放收益"吸引用戶注意力和鎖倉資產。

然而，這類補貼本質上更像是資本市場爲增長指標"買單"的短期操作，而非可持續的收益模式。它一度成爲新協議冷啓動的標配，依賴新資金流入或代幣通脹，結構類似"龐氏"。平台用高收益吸引用戶存款，再通過復雜的"解鎖規則"延遲兌現。那些年化幾百、幾千的收益，往往只是平台憑空"印"出的代幣。

2022年某生態崩潰就是一個典型案例：通過提供高達20%的穩定幣存款年化收益吸引用戶，但收益主要靠外部補貼而非生態內部的真實收入。

歷史經驗表明，一旦外部激勵減弱，大量補貼代幣將被拋售，損害用戶信心，造成TVL與代幣價格的螺旋下降。數據顯示，2022年DeFi熱潮退去後，約30%的DeFi項目市值跌幅超90%，多與過高補貼有關。

投資者若要從中尋找"穩定現金流"，需警惕收益背後是否存在真實的價值創造機制。用未來的通脹承諾今日的收益，終究不是可持續的商業模式。

內生性收益：使用價值的再分配

簡而言之，內生性收益是協議通過實際業務賺取並分配給用戶的收入。它不依賴發幣吸引用戶或外部補貼，而是通過真實業務活動自然產生，如借貸利息、交易手續費，甚至違約清算的罰金。這類收入類似傳統金融中的"分紅"，被稱爲"類股息"的加密現金流。

內生性收益的主要特點是閉環性和可持續性：賺錢邏輯清晰，結構更健康。只要協議運作、有用戶使用，就能產生收入，不需要依賴市場熱錢或通脹激勵維持運行。

了解它的"造血"機制，我們才能更準確判斷收益的確定性。內生性收益可分爲三種類型：

1. 借貸利差型：這是DeFi早期最常見、易理解的模式。用戶將資金存入借貸協議，由協議撮合借貸雙方，從中賺取利差。本質與傳統銀行的"存貸"模型相似。這類機制透明高效，但收益水平與市場情緒密切相關。

2. 手續費返還型：類似傳統公司的股東分紅或特定合夥人按營收比例獲得回報。協議將部分運營收入（如交易手續費）返還給提供資源支持的參與者。例如，某去中心化交易所將部分手續費分配給流動性提供者。2024年，某協議在以太坊主網爲穩定幣流動性池提供5%-8%的年化回報，質押者在某些時期可獲得超過10%的年化收益。這些收入完全來自協議內生經濟活動，不依賴外部補貼。

3. 協議服務型收益：這是加密金融中最具創新的內生收入類型，類似傳統商業中基礎設施服務商向客戶提供關鍵服務並收費的模式。例如，某協議通過"再質押"機制爲其他系統提供安全支持並獲得回報。這類收益反映了鏈上基礎設施作爲"公共物品"的市場價值，形式多樣，包括代幣積分、治理權等。

鏈上的現實利率：RWA與計息穩定幣的興起

市場上越來越多資本開始追求更穩定、可預測的回報機制：鏈上資產錨定現實世界利率。核心邏輯是將鏈上穩定幣或加密資產對接鏈下低風險金融工具，如短期國債、貨幣市場基金或機構信貸，在保持加密資產靈活性的同時，獲取傳統金融世界的確定性利率。代表性項目包括某DAO對短期國債的配置、與某大型資產管理公司ETF對接的項目，以及某金融機構的代幣化貨幣市場基金等。這些協議試圖將联准会的基準利率"導入鏈上"，作爲基礎收益結構。

同時，計息穩定幣作爲RWA的衍生形態也開始受到關注。與傳統穩定幣不同，這類資產主動將鏈下收益嵌入代幣本身。例如，某協議的穩定幣每日計息，收益來源爲短期國債，爲用戶提供接近4%的穩定收益，高於傳統儲蓄帳戶。

這些項目試圖重塑"數字美元"的使用邏輯，使其更像鏈上的"利息帳戶"。在RWA的連接下，RWA+PayFi也是值得關注的未來場景：將穩定收益資產直接嵌入支付工具，打破"資產"和"流動性"的二元劃分。用戶持有加密貨幣的同時可享受計息收益，支付場景也無需犧牲資本效率。某交易所在其L2網路上推出的USDC自動收益帳戶就是一個例子，不僅提升了加密貨幣在實際交易中的吸引力，還爲穩定幣開闢了新的使用場景。

尋找可持續生息資產的三個指標

加密"生息資產"邏輯的演進反映了市場逐步回歸理性、重新定義"可持續收益"的過程。從最初的高通脹激勵、治理代幣補貼，到現在越來越多協議強調自身造血能力乃至對接鏈下收益曲線，結構設計正在走出"內卷式吸金"的粗放階段，轉向更加透明、精細化的風險定價。在宏觀利率維持高位的當下，加密系統要參與全球資本競爭，必須構建更強的"收益合理性"與"流動性匹配邏輯"。對於尋求穩健回報的投資者，以下三個指標可以有效評判生息資產的可持續性：

1. 收益來源是否"內生"可持續？真正有競爭力的生息資產，收益應來自協議自身業務，如借貸利息、交易手續費等。如果回報主要靠短期補貼和激勵，就像"擊鼓傳花"：補貼存在時收益存在；補貼停止，資金就流失。長期的"補貼"行爲可能耗盡項目資金，導致TVL和幣價下降的惡性循環。

2. 結構是否透明？鏈上的信任來自公開透明。投資者應關注：鏈上資金流向是否清晰？利息分配是否可驗證？是否存在集中托管風險？若這些問題不明確，可能存在黑箱操作，暴露系統脆弱性。金融產品結構清晰且鏈上公開、可追溯的機制才是真正的底層保障。

3. 收益是否對得起現實的機會成本？在联准会維持高利率背景下，若鏈上產品回報低於國債收益，將難以吸引理性資金。如果能將鏈上收益錨定在如短期國債這樣的現實基準上，不僅更穩定，還可能成爲鏈上的"利率參考"。

然而，即使是"生息資產"也不是真正的無風險資產。它們的收益結構再穩健，仍需警惕鏈上結構中的技術性、合規性與流動性隱患。從清算邏輯是否充足，到協議治理是否中心化，再到RWA背後的資產托管安排是否透明可追蹤，這些都決定了所謂"確定性收益"是否具備真實的可兌現能力。

未來生息資產市場可能是鏈上"貨幣市場結構"的重構。在傳統金融中，貨幣市場以其利率錨定機制承擔了資金定價的核心功能。如今，鏈上世界正逐步建立自己的"利率基準"和"無風險收益"概念，一種更有厚度的金融秩序正在形成。