业务层面解析Ethena:大跌后反弹,ENA是否值得买入?

Ethena是本轮周期较为引人注目的DeFi项目之一,其代币上线后流通市值一度超过20亿美元。不过今年4月以来,其代币价格快速下跌,流通市值最多回撤超过80%,代币价格最多回撤87%。

9月以来,Ethena加快了与各类项目的合作,拓展了USDE的使用场景,稳定币规模也开始触底回升,流通市值从9月最低点的4亿美元反弹至目前的10亿美元左右。

本文将重点关注以下3个问题:

1. 目前的业务水平:Ethena当前的核心业务指标,包括规模、收入、综合成本和实际利润水平
2. 未来业务展望:Ethena值得期待的叙事和未来发展
3. 估值水平:目前ENA的价格是否处在低估的区间?

1. 业务水平:Ethena目前的核心业务情况

1.1 Ethena的商业模式

Ethena将自己定位为具有"原生收益"的合成美元项目,与MakerDAO、Frax、crvUSD等属于同一赛道——稳定币。

目前加密货币稳定币项目的商业模式基本相似:

1. 筹集资金,发行债务(稳定币),扩张项目的资产负债表
2. 利用筹集到的资金进行财务运作,获得财务收益

当项目运作资金所获得的收益高于筹集资金和运行项目所付出的综合成本时,项目就是盈利的。

Ethena作为后进入的稳定币项目,在网络效应和品牌信用上处于劣势,具体体现在其筹资成本更高。Ethena通过给用户提供项目代币ENA的激励,以及稳定币收益来进行筹资。

1.2 Ethena的核心业务数据

1.2.1 USDE发行规模和分布

USDE的发行规模在2024年7月初创出36.1亿的新高后持续回落,10月中旬触底至24.1亿。目前正在逐渐回升,截至10月31日约为27.2亿。

其中64%的USDE处于质押状态,当前对应的APY为13%。

USDE不仅在以太坊主网上发行,还在多条L2和L1上进行拓展,目前在其他链上发行的USDE规模为2.26亿,约占总量的8.3%。

Bybit作为Ethena的投资方和重要合作平台,是USDE最大的托管方之一,目前拥有2.63亿的USDE。

1.2.2 协议收入和底层资产分布

Ethena目前的协议收入来源有三:

1. 来自底层资产中质押的ETH的收益
2. 来自衍生品对冲套利产生的资金费率以及基差收入
3. 理财收益:以稳定币形式持有,获得存款利息或激励补贴

根据Token Terminal的数据,Ethena 10月的协议收入为1063万美元,环比增长84.5%。

从Ethena的底层资产来看,52%是BTC的套利仓位,21%是ETH套利仓位,11%为ETH质押资产套利仓位,剩余16%为稳定币。

BTC和ETH永续合约套利的平均年化收益率目前均在8%以上。

1.2.3 Ethena的协议开支和利润水平

Ethena的协议开支分为两类:

1. 财务开支:通过USDE支付给USDE质押者
2. 营销开支:通过ENA代币支付给参与Ethena各类增长活动的用户

截至10月底,Ethena今年的粗略统计数据如下:

• 财务支出:8164.7万美元
• 营销开支:约9.1亿美元
• 协议总收入:1.24亿美元

也就是说,Ethena今年截至10月底的净亏损已高达8.68亿美元。

2. 未来业务展望:Ethena值得期待的叙事和未来发展

Ethena未来几个月到一年有以下值得期待的方向:

• 加密行情向暖有利于永续套利收益率和规模上升,增加Ethena的协议收入
• Ethena生态可能出现更多项目,增加ENA的空投收入
• Ethena自营公链上线,可为ENA带来注意力和质押等名义场景

不过,对Ethena最重要的是USDE能作为抵押和交易资产被更多头部交易所接受。

3. 估值水平:目前ENA的价格是否处在低估区间?

3.1 定性分析

对ENA代币价格有利的因素:

• 加密市场回暖带来套利收益上升
• 将SOL纳入底层资产吸引SOL生态关注
• Ethena生态可能出现更多项目
• 项目方有拉抬币价的动机

不利因素:

• ENA缺少实质性收益分配
• Ethena项目实际亏损严重
• ENA未来半年面临较大通胀压力

3.2 定量对比

与MakerDAO相比,Ethena的ENA无论在协议收入还是利润上,目前价格都不具备明显性价比。

总结

Ethena目前仍处于巨额亏损阶段,其估值与MakerDAO相比并不低。但Ethena表现出了较强的商务拓展能力,这可能推动其形成币价上涨和业务规模扩张的正向循环。

然而,稳定币作为具有明显林迪效应的产品,Ethena和USDE仍需要更多时间来验证其产品架构的稳定性,以及在补贴下降后的存活能力。