RWAトークンの集中化:現実的な制約と将来の展望

20世紀に、有名なゴルフクラブがその極度の排他性のために批判を浴びた。そのクラブには300人の会員しかおらず、入会手続きは非常に厳格で、直接の申請すら受け付けていなかった。会員資格は招待または推薦によってのみ得られる。

批評者はこれを究極の"男性クラブ"と呼んでおり、2012年以前は確かにそうでした。さらに悪いことに、このクラブは長い間、アフリカ系アメリカ人の会員を禁止していました。多くの人々が、なぜゴルフ界で最も権威あるイベントが大多数の人々を排除する場で開催されるのか疑問を持っています。これは非常に悪い印象を与えます：裕福な白人男性の小さなグループが、数百万人が渇望する体験の機会を支配しています。

このクラブは、4回のマスターズチャンピオンであるアーノルド・パーマー、ビジネス界の巨頭ウォーレン・バフェットとビル・ゲイツ、アメリカの第34代大統領ドワイト・D・アイゼンハワーを含む著名な会員を擁していることを誇りに思っています。

明らかに、これは最も民主的な運営方法ではありません。

しかし、なぜこのクラブは世界規模のゴルフコースを一般化しようとするのでしょうか？オープンアクセスは高級ブランドを作り出すことはほとんどありません。クラブが追求するのは卓越性です。会員はわずか300名で、ほとんど外部のプレーヤーがいないため、コースは一年中原始的な状態を保っています。すべての細部が丁寧に管理されています。

例えば、それはそのブランドの伝説に必要な厳しいメンテナンスを引き受けることができます。ハサミで手作業でフェアウェイをトリミングし、松の針に色を付け、さらには完璧なテレビ撮影角度を得るために森全体を移動させることを想像してみてください。利害関係者が少ないほど、精度が高まります。アクセスが制御されることで、品質は完璧に達することができます。

この論理は、現代の暗号通貨分野で最も誤解されているトレンドの一つを同様に説明します。つまり、現実世界の資産（RWA）トークン——国債から不動産のデジタル表現まで——がほとんどが少数のウォレットによって保有されている理由です。

しかし、ここでの排他性は性別や人種に基づいているわけではありません。

ある有名な資産管理会社のトークン化された通貨市場ファンドは約240億ドルの資産ですが、2025年7月31日現在で持ち主は81人しかいません。

同様に、別の会社のアメリカ国債ファンドは、ブロックチェーン上でわずか75人の保有者しか表示されていません。一方、主要なステーブルコインは数百万のアドレスに保有されています（ネットワーク全体で約1.75億のステーブルコイン保有者）。

一見すると、これらのデジタルドル資産は、ブロックチェーンが本来解決すべきすべての問題、すなわち集中化、ゲートキーパーのメカニズム、排他性を体現しているように見えます。簡単にウォレットアドレスをコピーできるのであれば、なぜ他の暗号資産を購入するのと同じように、これらの収益を生み出すトークンを購入できないのでしょうか？

答えは独占的な運営権を維持する同じ運営ロジックにあります。これらのトークンの設計はもともと集中化されています。

規制された現実

金融の排他性の歴史は通常、特権を維持するための排除の物語を語ります。しかし、これらのケースでは、排他性は異なる目的に役立ちます：システムを遵守させ、効率的で持続可能に保つことです。

ほとんどのRWAトークンは、証券またはファンドを代表しており、登録なしに自由に一般に提供することはできません。代わりに、発行者は、米国のRegulation Dや海外のReg Sなどの規制されたプライベートまたは限定的な発行を使用して、トークンを適格またはコンプライアントな投資家に制限します。

某資産管理会社のトークンは、米国の適格購入者のみに開放されています（適格投資者のサブセットで、最低投資額は約500万ドルです）。

同様に、別の会社のトークン化された国債ファンドは、投資家が同時に適格投資家および適格購入者であることを要求しています。

これらは任意に設けられた障害ではありません。これらは、規制当局が関連条項に基づいて検証した要件であり、誰が特定の種類の金融商品を合法的に所有できるかを決定します。

異なる規制フレームワークのために設計されたトークンを観察すると、その違いがより明確になります。ある会社は、非米国投資者向けのトークン（Reg Sに基づいて海外で販売）を提供し、KYCを完了した非米国人が購入できるようにして、より広範な分布を実現しました。このトークンの保有者数は15,000人で、決して多くはありませんが、その米国版の75人を大きく上回っています。

同じ会社、同じトークン化された資産ですが、規制の枠組みが異なります。その結果、分布の差は最大200倍です。

これが上述のゴルフクラブとRWAの比較が正確になる部分です。上述の目標を達成するために、RWAトークンプラットフォームはコンプライアンスをトークンコードや周辺インフラに組み込んでいます。自由に取引できるERC-20トークンとは異なり、これらのトークンは通常、スマートコントラクトのレベルで移転制限を受けます。

ほとんどの安全トークンはホワイトリスト/ブラックリストモデルを採用しており（ERC-1404やERC-3643標準を通じて）、あらかじめ承認されたウォレットアドレスのみがトークンを受信または送信できます。発行者のホワイトリストにアドレスが含まれていない場合、トークンのスマートコントラクトはそのアドレスへのいかなる移転も防止します。

これは、コードによって実行されるゲストリストのようなものです。あなたは単にウォレットアドレスだけで入口に現れて入場を要求することはできません。誰かがあなたの身元を確認し、適格投資家の状態をチェックし、承認されたリストに追加する必要があります。そうしない限り、スマートコントラクトはあなたがトークンを受け取ることを許可しません。

ある会社のトークンには二つの形式があります——無制限バージョンとパッケージ化された「コンプライアンス」トークン。パッケージトークンは「ホワイトリストアドレスのみがトークンと相互作用を許可される」となっており、会社はユーザーがKYCを通過した後に自動的にホワイトリストに追加します。

効率の議論

外部から見ると、このシステムは排他的に見えます。内部から見ると、効率的に見えます。なぜでしょうか？発行者の観点から見ると、彼らのビジネスモデルと制約を考慮すると、集中化された保有者基盤は通常、合理的でさえ意図的な選択です。

各追加トークン保有者は、オンチェーンまたはオフチェーンにかかわらず、潜在的なコンプライアンスリスクと追加コストです。これらの初期コンプライアンスコストが存在するにもかかわらず、オンチェーンのトラックは、特に自動更新純資産価値（NAV）、従来の市場のT+2に対する即時決済およびプログラム可能性（自動利息分配など）の点で、長期的な運営効率をもたらします。

トークン化を実施し、分散型台帳技術（DLT）を展開することで、資産管理者は運営コストを23%削減でき、これは資産管理規模（AUM）の0.13%に相当すると、あるグローバルファンドネットワークがそのホワイトペーパーで述べています。

それは、トークン化が平均して各ファンドの損益計算書を改善し、310万から790万ドルの利益を増加させるのを助ける可能性があると予測しています。これは、より競争力のある総費用比率（TER）を通じて140万から420万ドルの収入を増加させることを含みます。

全体資産管理業界はUCITS、イギリスおよびアメリカ（40 Act）ファンドで合計1353億ドルの節約を実現できます。

発行者は、既知かつ審査された参加者に対して配布を制限することにより、各保有者が要件（適格投資家の状態、管轄区域の確認など）を満たしていることをより容易に確保し、トークンが悪人の手に誤って渡るリスクを低減できます。

数学的にも理解できます。発行者は、大量の小規模投資家ではなく、少数の大規模投資家を対象にすることで、入職コスト、投資家関係、そして継続的なコンプライアンス監視の費用を節約できます。5億ドルのファンドの場合、5人のそれぞれが1億ドルを投資する投資家で容量に達する方が、5万人のそれぞれが1万ドルを投資する投資家よりも商業的に意味があります。前者の管理もはるかに簡単です。オンチェーンの移転は自動的に決済されますが、KYC、適格認証、ホワイトリストに関するコンプライアンスレイヤーは依然としてオフチェーンであり、投資家の数に応じて線形に拡張されます。

多くのRWAトークンプロジェクトは、個人投資家ではなく、機関投資家や企業投資家を明確に対象としています。彼らの価値提案は通常、資金マネージャー、フィンテックプラットフォーム、または大量の現金残高を持つ暗号ファンドに暗号ネイティブな収益チャネルを提供することに基づいています。

ある著名な資産管理会社がそのトークン化されたマネーマーケットファンドを発表したとき、彼らはあなたの銀行の小切手口座を置き換えるつもりはありませんでした。彼らは大企業の財務責任者に、余剰企業キャッシュリザーブから利益を得る方法を提供したいと考えています。

ステーブルコインの例外

一方で、ステーブルコインとの比較は完全に公平ではありません。なぜなら、ステーブルコインは異なる方法で規制の課題を解決しているからです。主流のステーブルコインは、証券ではなく、投資契約ではなく、ドルのデジタル表現として設計されています。この分類は、慎重な法的構造と規制の関与によって得られ、投資家の制限を受けずに自由に流通することができます。

しかし、ステーブルコインであっても、現在の配布規模を実現するためには、巨額のインフラ投資と規制の明確さが必要です。あるステーブルコイン発行者は、コンプライアンスシステムを構築し、規制当局と協力し、銀行関係を築くのに数年を費やしました。今日ユーザーが享受している"許可不要"の体験は、高度に許可された基盤の上に築かれています。

RWAトークンは異なる課題に直面しています：それらは実際の投資リターンを持つ実際の証券を代表しているため、証券法の制約を受けます。トークン化された証券に対してより明確な規制の枠組みが整う前（最近通過した関連法案がこの問題に対処し始めました）、発行者は現行の制限内で運営しなければなりません。

今後の展望

現在のRWAトークンの集中化は、伝統的な金融運営方式に最も近い表現形式である。伝統的なプライベートファンドや適格機関投資家向けの債券発行を考えると、参加者は通常、少数の投資家に限られる。

違いは透明性にあります。伝統的な金融では、特定のファンドや債券をどれだけの投資家が保有しているかは分かりません——これらの情報はプライベートです。大口保有者のみが規制当局に開示する必要があります。ブロックチェーン上では、各ウォレットアドレスが見えるため、中央集権が明らかです。

さらに、排他性はチェーン上のトークン化された資産の特徴ではありません。状況はずっとそうでした。RWAトークン化の価値は、これらのファンドを発行者がより管理しやすくすることにあります。

ある会社のデジタル資産登録技術は、ローンのデューデリジェンスコストを1件あたり500ドルから15ドルに削減し、決済時間を数週間から数日間に短縮しました。一部の大手投資銀行は、トークンのように簡単にローンプールを購入できるようになりました。一方で、トークン化された国債は突然プログラム可能になり、これらの通常の政府債券を担保にして特定のプラットフォームでビットコインのデリバティブを取引することができます。

最終的に、民主化されたアクセスという崇高な目標は、規制の枠組みを通じて実現できます。排他性は一時的な規制の摩擦です。プログラム可能性は恒久的なインフラのアップグレードであり、従来の資産をより柔軟で取引可能にします。

記事の冒頭で言及されたゴルフクラブについて、彼らが管理する会員制度はゴルフ選手権を完璧なトークンにしています。限られた会員の数は、すべての詳細が正確に管理されることを意味します。排他性は卓越性を生み出す条件を整えますが、矛盾することに、それはよりコスト効率が高くなります。そして、より広範で包括的な観客に同じ精度とホスピタリティを提供するためには、コストが何倍にも増加します。

コントロールされた保有者基盤は、ファンド発行者に対してコンプライアンス、効率性、持続可能性を確保するための便宜を提供します。

しかし、ブロックチェーン上の障壁は徐々に低下しています。規制フレームワークの進化、パッケージ製品の登場、インフラの成熟に伴い、より多くの人々がこれらの利益へのアクセスを得ることになるでしょう。場合によっては、このアクセスは、基盤となるトークンを直接所有するのではなく、より広範な配布のために設計された仲介者や製品によって実現されることがあります。

物語はまだ初期段階にありますが、物事がなぜ今日のように見えるのかを理解することが、今後起こる変化を理解する鍵です。

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