USDe穩定幣供應量激增背後的循環策略解析

近期，Ethena的去中心化穩定幣USDe供應量在短短20天內增長了約37億美元，這一顯著增長主要源於Pendle-Aave PT-USDe循環策略的推動。目前，Pendle鎖定了約43億美元的資金，佔USDe總量的60%，而Aave的相關存款規模也達到了約30億美元。本文將深入分析PT循環機制的運作原理、增長動因及潛在風險。

USDe的核心機制與收益波動性

USDe是一種創新的去中心化穩定幣，其價格穩定機制不同於傳統的法幣或加密資產抵押方式。它通過在永續合約市場進行Delta中性對沖來維持美元錨定。具體而言，協議持有現貨ETH多頭，同時做空等量的ETH永續合約，以此對沖ETH價格波動風險。這種機制使USDe能夠通過算法保持價格穩定，同時從兩個渠道獲取收益：現貨ETH的質押收益和期貨市場的資金費率。

然而，這種策略的收益具有較高的波動性，主要取決於資金費率的變化。資金費率由永續合約價格與ETH現貨價格（即"標記價格"）之間的差異決定。在市場看漲時，高槓杆多單會推高永續合約價格，產生正的資金費率；而在市場看跌時，空頭增加會導致資金費率轉爲負值。

數據顯示，2025年至今，USDe的年化收益率約爲9.4%，但標準差高達4.4個百分點。這種收益的劇烈波動催生了市場對更穩定、可預測收益產品的需求。

Pendle的固定收益轉化與局限

Pendle協議通過將收益型資產拆分爲本金代幣(PT)和收益代幣(YT)，爲USDe持有者提供了對沖收益波動的機會。PT代幣類似於零息債券，以折價交易，隨時間逐漸接近面值。YT代幣則代表了基礎資產在到期前的所有未來收益。

以2025年9月16日到期的PT-USDe爲例，其當前價格與到期面值（1 USDe）的差額反映了隱含的年化收益率。這種結構使USDe持有者能夠鎖定固定APY，目前收益率約爲10.4%。此外，PT代幣還能獲得Pendle最高25倍的SAT加成。

Pendle與Ethena形成了高度互補的關係，目前Pendle總TVL中約60%來自USDe市場。然而，盡管Pendle解決了USDe的收益波動問題，資本效率仍然受限。

Aave架構調整：爲USDe循環策略鋪平道路

Aave最近的兩項重要調整爲USDe循環策略的發展掃清了障礙：

1. 將USDe價格直接錨定至USDT匯率，幾乎消除了因價格脫錨引發大規模清算的風險。

2. 開始直接接受Pendle的PT-USDe作爲抵押品，同時解決了資本效率不足和收益波動問題。

這些變化使用戶能夠利用PT代幣建立固定利率的槓杆頭寸，顯著提升了循環策略的可行性與穩定性。

高槓杆PT循環套利策略

市場參與者開始採用槓杆循環策略來提高資本效率。典型操作流程包括：

1. 存入sUSDe
2. 按93%的貸款價值比借入USDC
3. 將借入的USDC兌換回sUSDe
4. 重復上述步驟，獲得約10倍的有效槓杆

只要USDe的年化收益率高於USDC借貸成本，該交易就能保持高利潤。然而，一旦收益驟降或借貸利率飆升，利潤將迅速被侵蝕。

PT抵押品定價與套利空間

Aave採用基於PT隱含APY的線性折價方式爲PT抵押品定價，以USDT錨定價爲基礎。這種定價模式反映了PT代幣隨時間推移趨近面值的過程。

歷史數據顯示，PT代幣價格的升值幅度相對於USDC借貸成本，形成了明顯的套利空間。自去年9月以來，每存入1美元可獲得約0.374美元的收益，年化收益率約40%。

風險、聯動與未來展望

盡管歷史表現顯示Pendle的收益長期顯著高於借貸成本，Aave的PT預言機機制進一步降低了清算風險。該機制設有底價與熔斷開關，一旦觸發將立即降低LTV並凍結市場，防止壞帳累積。

然而，這種高槓杆結構也帶來了系統性風險。Aave、Pendle與Ethena三者的風險更加緊密相連，任何一方出現問題都可能產生聯動影響。

目前，Aave的USDC供應越來越多地由PT-USDe抵押品支撐，使USDC在結構上類似於高級債權。USDC持有者因高利用率獲得更高的APR，並在大多數情況下免受壞帳風險。

該策略未來的擴張取決於Aave是否願意持續提高PT-USDe的抵押品上限。從生態角度看，循環策略爲Pendle、Aave和Ethena等多個參與方帶來了收益。

總體而言，Aave通過以USDT爲錨、設定折價上限的方式，爲Pendle PT-USDe提供了承銷支持，使循環策略得以高效運行並保持高利潤。但這種高度關聯的結構也意味着系統中任何一環出現問題都可能引發連鎖反應，需要市場參與者保持警惕。